北大金融班：如何甄别并购投资基金和创业投资基金两大主流类别

由于并购投资基金起源于创业投资基金，在上世纪，无论是欧洲还是美国，并购投资基金都是被统计在创业投资基金的口径中。但是，由于并购投资基金作为创业投资基金的新发展，在具体运作方式上有了新的特点，随着并

国内不少业内人士甚至一些学术界同仁往往简单化地想当然地认为“天使投资投早早期，创业投资就是投早中期，股权投资基金就是投后期的成熟企业”。这种理解看起来好像很正确，也符合大家通常的逻辑。在过去，我国尚未流行“股权投资基金”和“天使投资”概念时，大家主要是讲创业投资(又称“风险投资”)，而且主要是将创业投资理解为“通过投资中早期企业，支持企业创业创新”。当后来出现了“股权投资基金”概念时，如果非要将之与创业投资基金区别开来，自然就想到“狭义股权投资基金就是对后期成熟企业的投资”。最近两年“天使投资”概念开始在我国流行时，为了区别创业投资基金，又出现了“天使投资是对早早期企业的投资”这种认识。然而，简单按企业创业阶段来划分天使投资、创业投资、股权投资的做法，不仅有失科学严谨，在实践中也往往因为无法截然区分，导致市场混乱、政策立法无法操作。关于天使投资不宜简单理解为“对早早期企业的投资”问题，本人将另行专门论述，这里集中就为何不宜将股权投资基金简单理解为“对后期成熟企业的投资”作些论述。国内对股权投资基金和天使投资之所以出现了一些似是而非的简单化认识，一个很重要的原因是停留于概念的字面意义，想当然地进行推断。为促进理解股权投资基金的本原，有必要按照历史分析的方法，历史地考察股权投资基金的起源与演变过程。在传统经济时代，技术创新缓慢，企业可以在田园牧歌式的情调中，慢慢悠悠地依靠自有资本积累，而逐渐成熟，不需要外源资本的支持，自然用不着投资基金。在企业成熟后，可通过向银行借贷、发行债券和公开发行股票等方式，来解决资金问题，更是用不着投资基金了。到现代创业型经济时代，技术进步一日千里，如果企业仍靠自有资本积累逐步发展，就很可能被竞争者所超越。为确保自身始终保持先发优势，就必须借助外源资本快速创业。然而，对处于创业过程中的企业来说，通过向银行借贷、发行债券方式融资存在“风险—收益”不对称问题，公开发行股票也较难获得一般投资者的认可，因而就需要一种能够与之“收益共享、风险共担”的新型资本来支持其快速创业。于是，创业投资基金便应运而生。但是，对于已经发展到创业后期的一般性成熟企业而言，仍可通过传统投融资方式来解决资金问题，因而照样不太需要以投资基金的方式予以直接支持。只有对那些主要因为股权问题而陷入困境的企业，不仅通过向银行借贷、发行债券和公开发行股票方式融资不具有可行性，而且单纯通过融资也解决不了企业的股权结构、控制权和与之相适应的组织管理体系问题。在这种情况下，通过对存量股权展开并购，以解决企业的股权结构、控制权和与之相适应的组织管理体系问题便成为必然。在上世纪70年代以前，推动企业并购重组的主要力量是各类战略并购主体，这类并购主体从事并购活动的主要目的是为母公司的长远战略目标服务。到上世纪70年代以后，一方面创业投资基金已发展到一定规模，自身开始寻求拓展投资空间，另一方面随着并购浪潮的兴起，仅仅依靠战略并购已显得力不从心，这就给创业投资基金这种财务投资主体提供了新的投资机遇。创业投资基金自然地将其投资领域从上世纪40年代至70年代主要投资中小成长性企业拓宽到还涉及对大型企业的并购投资，创业投资概念也相应地从狭义拓展到广义。特别是在证券公司等投资银行开始借鉴创业投资基金机制，大力开展并购投资以后，并购投资基金更是得以蓬勃发展。到上世纪90年代，并购投资甚至成了广义创业投资的主要投资领域，以至于哈佛大学两位教授写了《处于十字路口的创业投资》一书，尖锐批评创业投资基金主要从事并购投资不务正业。在此情势下，一些专门从事大型企业并购投资的基金就不好意思再称自己是“创业投资基金”，而只好直接称自己为“并购投资基金”。但是，称自己为“并购投资基金”之后，又有两位记者写了《门口的野蛮人》一书，更尖锐地批评并购投资基金如何野蛮地并购企业，又如何野蛮地把企业卖掉。考虑到并购投资基金跟索罗斯的对冲基金相比，有个截然不同的特点：对冲基金为了能够频繁对冲操作，始终只能以高度流动性的“公开交易证券”作为交易对象;而并购投资基金即使是收购上市公司，往往只能私下悄悄收购其不具有流动性的非公开交易股权，即“私人股权”。于是，便以他的交易对象是“私人股权”作为并购投资基金的称谓。可见，典型意义上的“私人股权投资基金”即国内简称的“股权投资基金”本质上是一种从事财务性并购投资的特别基金类别!换言之，并购投资基金才是股权投资基金的真正本原!

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